总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监兼城市金融研究所所长

　　课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长

　　邹民生 上海证券报首席编辑

　　课题组成员：马素红、宋玮、郭可为、王婕

　　■国内方面：9月CPI同比涨幅创32个月以来次低，PPI同比增速创35个月最低，环比增速连续七个月负增长。当月M1、M2增速跳升，社会融资规模也有所回升。9月人民币存、贷款增速均创年内最高，但存款有“季初下降、季末冲高”特征。9月央行加大逆回购操作力度，市场资金面缓解。美国QE3政策和中国外贸形势好转促使人民币升值预期升温。A股市场创出今年以来调整新低。

　　■国际方面：今年第三季度以来，受美欧等主要经济体竞相加大货币宽松力度的影响，国际金融市场流动性充裕，欧债危机出现缓和使市场恐慌情绪消退、投资者风险偏好上升，更多跨境资金从避险资产流入风险资产。展望未来，美元对全球主要货币或将保持贬值态势，全球股市将震荡上行但空间有限，金价有望再度走高，油价可能维持震荡格局，欧债市场短期趋于平静，但长期难免再度反复。

　　商品价格：通胀接近底部，年底可能反弹

　　今年以来，“控物价”成效显著，商品价格延续去年8月以来的逐步回落态势。9月，居民消费价格(CPI)同比上涨1.9%，较8月下降0.1个百分点，创32个月以来次低水平。当月食品价格同比增长2.5%，较上月下降0.9个百分点，创35个月以来次低，其中猪肉和鲜菜价格回落尤为明显，是CPI增速下滑的主要原因。伴随单月CPI增速的总体持续下滑，前三季度CPI同比上涨2.8%，比上半年回落0.5个百分点，比上年同期回落2.9个百分点。

　　工业生产者出厂价格(PPI)同比增速自2011年8月以来持续下降，且从今年3月开始持续负增长，9月进一步降至-3.6%，为近35个月最低。当月PPI环比负增长0.1%。今年以来，PPI同比和环比增速已连续五个月维持在负区间，反映了经济下行过程中实体经济生产性需求依然疲软。

　　展望四季度，中国保持物价总水平基本稳定具有较多的有利条件：一是中国经济正处于筑底阶段，经济增速的回落有利于缓解总供给和总需求的矛盾，维持物价总水平的基本稳定；二是M1、M2总体依然持续低速增长，影响通胀的外在货币条件将继续得到控制；三是夏粮实现“九连丰”，主要农产品的供应比较充足；四是工业生产和供给能力充足，上游价格对CPI传导的压力有所减轻；五是未来CPI的翘尾因素总体呈逐月下降态势。这些因素有利于保证全年物价总水平控制在3%左右。

　　但由于作为玉米、大豆和小麦最大出口国的美国在今年夏天遭遇了半个世纪来的最大旱灾，俄罗斯和其他黑海粮食出口国也遭遇了持续旱灾，全球粮价上升的趋势短期内难以改变，这将对国内CPI上涨将形成助推。预计CPI同比增速很可能从年底开始出现一轮反弹。

　　社会流动性：货币供应量增速齐创年内最高，贷款结构继续改善

　　9月末，我国广义货币供应量(M2)同比增长14.8%，比上月末高1.3个百分点，为2011年7月以来最高，也是2011年8月以来首次回到14%的目标值以上；狭义货币供应量(M1)同比增长7.3%，较上月末高2.8个百分点，为今年以来最高。货币供应量增速在连续八个月低位徘徊后首次大幅回升。受基建投资增长拉动的影响，当月社会融资规模1.65万亿元，分别比上月和上年同期多增4041亿元和1.22万亿元。社会流动性的改善为实体经济回暖创造了有利条件。

　　9月末，金融机构人民币贷款增速为16.3%，比上月末高0.2个百分点，创2011年9月以来最高；当月新增贷款6232亿元，同比多增1539亿元。从贷款结构看，当月新增中长期贷款2868亿元，为今年以来次高水平，同比多增1240亿元；中长期贷款在新增贷款中占比46%，较上月上升5.4个百分点，延续了三季度以来占比回升的态势。其中，非金融性公司及其他部门新增贷款中，中长期贷款占比达43.6%，较上月跳升15个百分点，创2011年11月以来最高。

　　9月贷款尤其中长期贷款的较快增长体现了三季度以来基建项目建设提速对信贷的拉动作用，同时也与目前企业出口形势有所好转，企业开工率有所恢复有关。当月居民户贷款新增3335亿元，创2010 年2月以来最高，占当月全部新增贷款的一半以上，反映了当前居民住房消费和生产经营性贷款需求或有所回升。

　　9 月票据融资净减少 2169 亿，创今年以来最低。票据融资大规模减少一般与政策调控有紧密关系：为避免银行体系季末信贷冲刺，央行于9月下旬叫停了部分银行的票据贴现业务，对当月票据融资增长形成了较大的制约。

　　9月末，金融机构人民币存款同比增长13.3%，比上月末高1.1个百分点，创年内最高增速；当月新增人民币存款1.65万亿元，比上月多增近1.15万亿元，同比多增9212亿元。今年以来人民币存款增长呈现出明显的“季初搬家、季末冲高”特征，存款稳定性下降。存款的波动性上升加大了商业银行揽存压力，加上临近年底，银行业“揽存大战”已提前拉开帷幕。人民银行于今年6月将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1倍，也在一定程度上加剧了商业银行的存款价格竞争。

　　银行间市场流动性：天量逆回购操作满足市场流动性需求

　　9月，公开市场正回购和央票到期量为560亿元，逆回购到期量为3000亿元，不计当月发行的逆回购，全月公开市场需被动回笼资金2440亿元，市场资金状况总体偏紧。尤其自9月中下旬起，受银行季末考核和长假前市场资金需求上升两重因素的影响，银行间市场资金面日益紧张，银行间同业拆借利率一路上行，一度升至近7个月以来的最高水平。

　　为调节市场流动性，平抑资金利率，央行加大了逆回购操作力度，节前两周在公开市场上通过逆回购释放流动性总计7050亿元，其中节前最后一周实现净投放资金3650亿元，创下公开市场单周净投放的历史新高，9月份公开市场累计净投放资金达到4060亿元。受此影响，市场资金面得到了一定的缓解，9月26日起银行间市场同业拆放利率明显下跌，但节前最后一个交易日，资金利率还是有所上涨。全月银行间市场同业拆放加权平均利率为2.93%，较上月上升0.09个百分点；质押式债券回购加权平均利率3.0%，较上月上升0.14个百分点。

　　近几个月，央行并未如市场预期的调降存准率，而主要倚重于短期流动性工具来调节市场资金面，主要基于：一是逆回购能够通过对资金数量和期限的调整，实现对流动性更加精准的调节，实现货币政策“预调微调”的目的；二是常态化操作的逆回购能够比存贷款利率更快地传递央行的利率政策信号，对市场利率的引导作用可能更加直接有效。预计下一阶段央行仍将主要通过逆回购操作来调节市场流动性。

　　人民币汇率：人民币升值预期再度升温

　　9月，人民币兑美元汇率中间价结束了连续两个月的贬值态势，9月28日人民币兑美元汇率中间价为6.3410，较8月末升值0.06%，且当日即期汇率盘中(6.2835)及收盘(6.2850)均创下汇改以来新高。

　　人民币汇率较前期走强主要有三方面原因：一是随着美联储推出QE3，市场看贬美元的预期上升，对人民币的贬值预期有所弱化；二是从中国经济基本面来说，9月贸易顺差有所扩大，对人民币汇率提供了支撑；三是美国大选临近，对人民币升值的施压也会再度上升。

　　从海外市场看，9月海外无本金交割远期外汇交易(NDF)市场人民币升值预期有所回暖，9月28日NDF一年期报价为6.4082，较8月末升值0.68%。从境内、外市场的人民币兑美元即期汇率来看，在9月份的30个交易日中，仅在月初的7个交易日离岸人民币(CNH)兑美元报价高于在岸市场报价(CNY)，9月中旬以后CNH报价均低于CNY。与在岸市场相比，离岸市场由于参与者众多，汇率形成机制更为成熟，因此离岸市场即期汇率报价相对于同期在岸市场报价的高低往往也预示着未来一段时间在岸市场汇率的走势变化。9月中旬以来CNH报价低于CNY报价，反映了外汇市场人民币升值预期渐起。

　　人民币升值预期回暖在助推海外资金重新流入中国的同时，还增强了市场主体的结汇意愿，导致9月我国金融机构外汇存款余额较上月下降13亿美元，这是近一年以来外汇存款首次出现负增长。综合影响下，9月我国外汇占款结束了前两个月的负增长态势，净增1306亿元。

　　股票市场：弱势反弹不具备可持续性

　　9月， A股市场在经历连续4个月走低之后，创出今年以来调整新低，上证综指一度跌破2000点整数关。本月上证综指收报2086.2点，较月初上涨38.7点，涨幅1.89%；深证成指收报8679.2点，较月初上涨468.2点，涨幅5.70%。从成交情况看，两市成交量也有所放大，全月股票交易额2.3万亿元，环比下降3.3%，同比增长4.1%；日均交易额1161亿元，环比增长11.2%，同比增长9.3%。近期A股市场的小幅反弹，是市场自身反弹要求与政策支持两方面共同作用的结果，在稳增长的政策基调下， 交易账户比例有所回升，投资者情绪也出现阶段性好转的迹象。但是，在宏观经济仍处于筑底阶段，以及股市制度性缺陷难以破解的背景下，本轮A股市场的反弹行情并不具备长期可持续性。